ب- بازار اولیه (Primary Market):

منظور از بازار اولیه، بازاری است که اولین عرضه و پذیره نویسی اوراق بهادار جدید الانتشار در آن انجام می شود و منابع حاصل از عرضه در اختیار ناشر قرار می گیرد.[۲] وجه مشخصه بازار اولیه این است که درآن شرکت کنندگان دربازار(پس انداز کنندگان و سرمایه گذاران)دارائیهای مالی را مستقیما از منابع اولیه آن خریداری می کنند. بازارهای اولیه، واحدهای اقتصادی را قادر می سازند که نیازهای مالی خود را از طریق مراجعه به عموم و انتشار سهم تامین نمایند. با انتشار سهم قابل مبادله در بازار، شرکت علاوه بر تامین منابع مالی مورد نیاز خود، بازاری نیز برای معاملات سهام فراهم می سازد. منابع مالی که از طریق جمع آوری می شود شرکت را قادر می سازد تا منابع مورد نیاز خود را از طریق مناسبتری نسبت به شرکتهای سهامی خاص تامین نماید. شایان ذکر است که استفاده از این مزایا، هزینه های را در بردارد. به این صورت که شرکت، هزینه های مداومی را جهت اطلاع رسانی متحمل می شود و همچنین هزینه های که بطور مستقیم و غیر مستقیم به هنگام انتشار و عرضه سهام از نظر قانونی ، اداری، حسابرسی و حق خرید سهام، به عهده شرکت است.[۳] در بازار اولیه اوراق بهادار، اعم از سهام و اوراق قرضه، که از سوی یک بنگاه اقتصادی تازه منتشر شده است، خریداری می شود…. انتشار و صدور اولیه اوراق بهادار که دولت یا بنگاههای خصوصی در بازار بورس اوراق بهادار اقدام می کنند عرضه اولیه یا عرضه عمومی گفته می شود.

اطلاق عرضه عمومی به این دلیل است که این نوع اوراق برای پذیره نویسی و خرید در بازار بورس، در اختیار همگان است و حق خرید و فروش آن در انحصار عده  خاصی نیست.[۴] جالب توجه اینکه بازار اولیه را نیز می توان به سهام جدید تعدیل کننده وغیرتعدیل کننده تقسیم بندی کردسهام جدید تعدیل کننده به مقدار عرضه اضافی اوراق بهاداری اطلاق می شود که از قبل موجود باشد، در حالی که سهام جدید غیر تعدیل کننده، عرضه اولیه اوراق بهادار به عموم است . غالبا به سهام جدید غیر تعدیل کننده عرضه عمومی اولیه یا IPO اطلاق می شود.[۵]  عرضه اولیه (Offering Initial Public) اولین عرضه سهام در بورس است عرضه اولیه یک سری از فعالیتهای مرتبط با هم است که منجر به فروش سهام به عموم در ایجاد یک بازار عمومی بر روی آن سهام است و روش های مختلفی دارد.[۶] عرضه های عمومی سهام عمدتا در سه قالب حراج، عرضه با قیمت ثابت(عرضه باز یا عرضه همگانی) و روش ثبت دفتری انجام می شود که در ادامه به بررسی و تحلیل هر یک از آنها می پردازیم:

۱-روش حراج:

در روش حراج، به شخصی تعلق می گیرد که بالاترین قیمت را برای آن پیشنهاد می دهد. روش حراج به ویژه برای فروش اوراق بهادار یا کالاهای با ارزش نامعین، که برای افراد مختلف ارزش های متفاوتی دارد، روشی مناسب و مفید به نظر می رسد. این روش قیمت گذاری، طی قرون متوالی مورد استفاده قرار گرفته است. اگر چه ممکن است شکل و فرآیند آن با تعاریف و فرآیندهای امروزی، بسیار متفاوت باشد[۷]. هریک از انواع مختلف حراج،شیوه ارائه درخواست سفارش خاص خود را می طلبد. از سوی دیگر شیوه ارائه درخواست سفارش در حراج نیز به هدف درخواست کننده از مشارکت در حراج بستگی دارد. بسیاری از پژوهش های نظری، برتری روش های مختلف حراج را در قابلیت به کارگیری آن در شرایط مختلف می دانند. نوع حراج و همچنین محیطی که حراج در آن انجام می شود، بر کارایی حراج تاثیر خواهد گذاشت؛ برای نمونه، حراج هلندی اوراق بهادار با حراج هلندی کالاها، تفاوت بسیاری دارد.

۲-حراج انگلیسی:

در این نوع حراج عرضه کننده یک « قیمت پایه» برای دارایی خود تعیین می کند. سپس مشارکت کنندگان در خواست های سفارش خود را ارائه می دهند و هر درخواست می تواند قیمتی بالاتر از سفارش قبلی را با فواصل قیمتی از پیش تعیین شده ای پیشنهاد کند. زمانی که دیگر کسی سفارش بالاتری ارائه ندهد، حراج پایان می یابد ودارایی به درخواست کننده با بالاترین قیمت واگذار می شود.درحراج انگلیسی، ارائه درخواست می تواند به اشکال مختلفی انجام شود که اولین شکل آن حراج مطلق است . در این روش، اوراق بهادار به خریداری که بالاترین قیمت را پیشنهاد کند،بدون هیچ گونه ملاحظه ای تخصیص می یابد. حالت دیگر، حراج با قیمت پایه است که در آن کف درخواست یا قیمتی که مورد پذیرش عرضه کننده اوراق است، تعیین می شود.[۸]

علیرغم این پیچیدگی ها، حراج های انگلیسی همیشه به عنوان بهترین گزینه برای عرضه اوراق بهادار محسوب نمی شوند. زیرا قیمت اوراق  معمولا به صورت پله ای افزایش می یابد وارائه درخواست با هر قیمتی مجاز است، بنابراین هر شخصی می تواند درخواست های موجود را ملاحظه کند. در نتیجه، درخواست کنندگان تلاش می کنند قیمت ها را پایین نگه دارند تا بتوانند اوراق بهادار را کم تر از ارزش ذاتی آن خریداری کنند.بنابراین عرضه کننده عایدی کم تری به دست خواهد آورد. از طرف دیگر، حراج انگلیسی موجب می شود،درخواست کنندگان تحت تاثیر اقدام دیگران قرار گیرند و حتی به ارائه درخواست  خرید به قیمتی بالاتر از ارزش ذاتی اوراق مبادرت کنند. علاقه درخواست کنندگان به برد در حراج(پیروزی در رقابت) باعث می شود بسیاری از آنان به پرداخت مبالغ بسیار بالاتر از ارزش واقعی اوراق رضایت دهند که نتیجه نهایی آن، حصول عایدی بیش تر برای ناشران اوراق بهادار است.[۹]

۳-حراج هلندی:

 این روش، نوع جدیدی از عرضه عمومی اولیه است که به تازگی توجه زیادی را به خود جلب کرده است. شاید بتوان علت این امر را تا حدی استفاده از اینترنت و نیز منصفانه تر بودن آن دانست. در این روش حراج هلندی، حراج گذار ابتدا با اعلام قیمت بالایی برای هر سهم، با علم به اینکه هیچ درخواستی درآن قیمت ارائه نمی شود، حراج را آغاز می کند. سپس قیمت های پایین تری را پیشنهاد می کند تا فردی تصمیم بگیرد تعدادی از سهام را خریداری کند و این فرآیند تا جایی ادامه می یابد که تمام سهام به قیمت آخرین در خواست به فروش برسد. به طور مثال، به درخواست کنندگان یک ماه فرصت داده می شود تا با مراجعه به وب سایت، تعداد اوراق و قیمت درخواستی خود را ارائه کنند. درخواست های سفارش در رایانه ثبت و جمع آوری می شود، و در پایان مهلت زمانی تعیین شده، حراج، به شکلی که در بالا ذکر شد، انجام می شود.[۱۰]

 

 

۴-روش حراج با سفارش مهر و موم شده:

 این روش نوعی از حراج است که در آن درخواست کنندگان به طور هم زمان، در خواست های خود را بدون داشتن هر گونه اطلاعی از میزان درخواست سایر مشارکت کنندگان به حراج گذار ارائه می کنند. معمولا درخواست کننده  با بالاترین قیمت پیشنهادی، به عنوان برنده حراج اعلام می شود که به دو روش به صورت حراج اولین قیمت و حراج دومین قیمت انجام می شود.[۱۱]

۵-روش حراج اولین قیمت:

در این روش، هر درخواست کننده یک سفارش مهر و موم شده را به عرضه کننده ارائه می دهد و بالاترین درخواست در حراج برنده می شود . معمولا روش مهر و موم شده دارای دو مرحله مجزا است. یکی مهلت زمانی تعیین شده که طی آن مشارکت کنندگان سفارش خود را ارائه می دهند و دیگری مرحله بررسی و تصمیم گیری که در آن سفارش ها باز و برنده تعیین می شود. بدیهی است که در روش حراج اولین قیمت،درخواست کننده همواره قیمتی پایین تر از میزان ارزش گذاری خود (قیمت ذهنی خود) برای اوراق بهادار، پیشنهاد می کند. اگر این شخص با قیمت ذهنی خود یا بالاتر از آن به ارائه سفارش بپردازد و در حراج برنده شود، آن گاه پرداخت وی برابر با بیش تر از میزان ارزش گذاری خواهد بود و بازده مورد انتظار وی صفر و حتی منفی خواهد شد. از آن جا که درخواست ها،پایین تر از میزان ارزش تعیین شده توسط خود سرمایه گذاران است، روش حراج با سفارش مهر وموم شده اولین قیمت، ساز و کار مناسبی برای افشای تقاضا نیست.[۱۲]

به علاوه بایدبه این نکته مهم توجه داشت که درحراج اولین قیمت، جمع آوری اطلاعات درباره درخواست های رقبا پیش ازتصمیم گیری درمورد پیشنهاد خود، برای درخواست کننده ها یک مزیت محسوب می شود. بنابراین،محرمانه نگه داشتن درخواست ها در این شکل از حراج ضروری به نظر می رسد.

۶-روش حراج دومین قیمت:

در این روش، هر درخواست کننده سفارش مهر و موم شده ای را به عرضه کننده ارائه می دهد. درخواست کننده با بالاترین قیمت برنده می شود، ولی وجه قابل پرداخت برای وی دومین قیمت درخواستی بالا و نه قیمت درخواستی خودش خواهد بود.[۱۳]

می توان نشان دادکه در این روش حراج، ارائه درخواست خرید به قیمت ذاتی، یک استراتژی غالب است. فرض کنید درخواست کننده ای وجود دارد که ارزش اوراق بهادار مورد نظر خود را به قیمت X تعیین می کند. هم چنین فرض کنید بالاترین قیمت درخواستی،Y باشد. اگر X بیش تر ازY باشد، آن گاه این درخواست کننده به میزان X-Y سود می برد، اما در صورتی که به میزان ارزش گذاری خود ارائه درخواست کند، سود او صفر خواهد بود. اما اگرX کم تر از Y باشد، بهترین کاری که این فرد می تواند انجام دهد این است که درخواست خود را به قیمتی پایین تر از Y ( برای میزان ارزش گذاری خود) ارائه کند که در این حالت نیز هیچ سودی دریافت نمی کند. بنابراین این شخص با ارائه قیمت درخواستی برابرX که برابر با میزان ارزش گذاری خود است،عمل می کند. بنابراین ،در بعضی مواقع روش حراج دومین قیمت به عنوان ساز وکارنشان دهنده میزان تقاضا نیز نامیده می شود.

این روش در مقایسه با روش حراج اولین قیمت و حراج انگلیسی، دارای مزایای رقابتی خاص خود است. در روش حراج انگلیسی، استراتژی ارائه سفارش درخواست کنندگان به شدت تحت تاثیر روش بستن حراج است. این که حراج در فواصل زمانی ثابتی انجام شود، نقش کلیدی در حراج ایفا می کند. اما در روش حراج با سفارش مهر و موم شده، استراتژی های ارائه درخواست درخواست کنندگان تحت تاثیر روش بسته شدن قرار نمی گیرند. در حراج اولین قیمت، درخواست کنندگان با قیمت پایین تر از ارزش گذاری خود به ارائه درخواست می پردازند، و بنابراین، این روش حراج ساز و کار افشاکننده تقاضا نیست. اما، همانطور که گفته شد، روش حراج دومین قیمت میزان تقاضا را هم نشان می دهد.

۷-عرضه با قیمت ثابت:

عرضه با قیمت ثابت یکی از روش های قدیمی عرضه عمومی محسوب می شود به طوری که قبل از معرفی روش ثبت دفتری، اغلب کشورها در عرضه های اولیه آن را مورد استفاده قرار می دادند و هنوز هم در بسیاری از کشورها به ویژه به صورت ترکیبی مورد استفاده قرار می گیرد. در این روش شرکت تامین سرمایه با هماهنگی ناشر، قیمت معینی را به عنوان قیمت عرضه تعیین می کنند. این قیمت در پیش نویس امید نامه گنجانده می شود و بین دو هفته تا دو ماه قبل از تاریخ عرضه اعلام می شود. شرکت تامین سرمایه امید نامه را بین سرمایه گذراان بالقوه توزیع کرده و درخواست های خرید را جمع آوری درخواست های خرید از سرمایه گذاران صورت می گیرد.

بدین ترتیب سرمایه گذاران از قبل از قیمت عرضه آگاهی دارند و می توانند طی مدت زمان تعیین شده در امیدنامه، درخواست های خود را تکمیل و به شرکت تامین سرمایه ارائه کنند. سرمایه گذاران همچنین باید با توجه به قیمت تعیین شده وجوه مربوطه را به حساب شرکت تامین سرمایه واریز کنند. پس از جمع آوری درخواست ها، واگذاری سهام به سرمایه گذاران با هماهنگی ناشر انجام می شود. اگر میزان تقاضا از میزان سهام قابل عرضه بیش تر باشد، سهام ممکن است به صورت تصادفی، سهمیه بندی، یا  تناسبی بین درخواست کنندگان تقسیم می شود تا جایی که کل سهام قابل عرضه به عموم واگذار شود. به علاوه شرکت تامین سرمایه فهرست درخواست هایی که واگذاری به آنها انجام نشده است، را تهیه واعلان می کند و وجوه مربوط را بلافاصله به آنان عودت می دهد.

بدیهی است که در بازارهای مالی، سرمایه گذاران نهادی همواره دارای مزیت اطلاعاتی و تجربه بیش تری نسبت به سرمایه گذاران خرد هستند. این سرمایه گذاران زمانی که ارزش گذاری مورد انتظار بالاتری از قیمت سهم داشته باشند، تقاضای خود را افزایش می دهند. برعکس، سرمایه گذاران خرد به چنین اطلاعاتی دسترسی نداشته و بنابراین نمی توانند تقاضای خود رامتناسب با ارزش گذاری ارائه دهند. در نتیجه، در صورت استفاده از این روش، هنگامی که ارزش سهم پایین تر از قیمت تعیین شده باشد، بیش ترین تخصیص به سرمایه گذاران خرد انجام می شود. لذا برای تحریک سرمایه گذاران غیر مطلع به مشارکت در عرضه اولیه، باید قیمت سهام اندکی پایین تر از ارزش واقعی آن تعیین شود تا پذیره نویسی به طور کامل انجام شود، در غیر این صورت عرضه عمومی با شکست روبرو خواهد شد. به علاوه در هنگام تعیین قیمت ثابت باید پدیده نفرین برنده نیز در نظر گرفته شود. در نتیجه قیمت بازار باید پایین تر از ارزش بازار مورد انتظار سهام باشد.

در سال های اخیر ساز و  کارهای ترکیبی که در آن ثبت دفتری با روش قیمت ثابت ترکیب می شود، محبوبیت بیش تری پیدا کرده اند. در این روش، شرکت تامین سرمایه با بهره گرفتن از روش ثبت دفتری،امور مربوط به قیمت گذاری و تخصیص سهام به سرمایه گذاران نهادی را انجام می دهد وبرای سرمایه گذاران خرد از روش  عرضه باز بهره می گیرد. برخی کشورها از روشی استفاده می کنند که در آن ثبت دفتری و عرضه باز به صورت همزمان اجرا می شود. روش عرضه بر خلاف روش عرضه با قیمت ثابت از فرآیند ثبت دفتری به منظور تعیین دامنه قیمتی استفاده می کند و قیمت نهایی توسط روش ثبت دفتر تعیین می شود.[۱۴]

۸-روش ثبت دفتری:

ثبت دفتری فرآیندی در عرضه عمومی سهام شرکت است که طی آن از طریق بازاریابی و جمع آوری درخواست های خرید و قیمت های پیشنهادی و نهایتا برآورد میزان تقاضا،قیمت سهام مشخص می شود. زمانی که شرکت تصمیم به عرضه عمومی به روش ثبت دفتری می گیرد، اولین گام، انتخاب یک شرکت تامین سرمایه به منظور اخذ مشاوره و انجام وظایف مربوط به عرضه است. فرآیند انتخاب تا حد زیادی به شهرت و تخصص شرکت تامین سرمایه و نیز کیفیت پوشش خدمات آن،در صنعت خاص بستگی دارد. در این فرآیند ، شرکت تامین سرمایه قبل از تعیین قیمت عرضه در یک عرضه عمومی، ابتدا براساس بررسی های اولیه، قیمت پایه و یک محدوده قیمت مجاز به منظور جمع آوری سفارش ها، تعیین می کند. سپس با برپایی مجموعه ای از فعالیت های تبلیغاتی که ممکن است دو الی سه هفته به طور انجامد، به بازاریابی و معرفی سهام مورد نظر می پردازد. در طور فعالیت های تبلیغاتی، سرمایه گذاران نهادی بازاریابی و جذب می شوند و سفارش های خرید خود را که شامل تعداد سهام و قیمت پیشنهادی سهام است برای شرکت تامین سرمایه ارسال می کنند. شرکت تامین سرمایه نیز سفارش را دریافت و در دفتر ثبت می کند. با اتمام فرآیند ثبت دفتری، شرکت تامین سرمایه ،کل سفارش ها را جمع آوری و براساس آن منحنی تقاضای سهام را ترسیم می کند. در واقع شرکت تامین سرمایه از اطلاعات قابل توجه و زیادی برخوردار است که در تعیین قیمت عرضه از آن بهره می گیرد. به بیان دیگر در این روش، قیمت براساس چارچوب از پیش تعیین شده ای تعیین نمی شود، بلکه با صلاحدید شرکت تامین سرمایه و با مشاوره ناشر و براساس اطلاعات جمع آوری شده، تعیین می گردد. در این روش سرمایه گذاران نهادی نقش اساسی دارند به طوری که بیش ترین تعداد سفارش ها را ارائه می کنند و معمولا بیش ترین تعداد واگذاری ها در قیمت تعیین شده را نیز به خود اختصاص می دهند. در نتیجه آنها بهترین موقعیت را برای کسب سود حاصل از افزایش قیمت در بازار ثانویه دارند.[۱۵]

ماده ۲۰ قانون مصوب ۱۳۸۴،عرضه عمومی اوراق بهادار دربازار اولیه رامنوط به ثبت آن نزد سازمان بورس اوراق بهادارورعایت مقررات این قانون نموده است.به علاوه ماده ۲۵ همان قانون، ثبت شرکتهای سهامی عام یا افزایش سرمایه آنها و انتشار اعلامیه پذیره نویسی توسط مرجع ثبت شرکتها را منوط به موافقت سازمان نموده است.

ماده ۲ قانون تاکید دارد که ثبت اوراق بهادار نزد سازمان، به منظور حصول اطمینان از رعایت مقررات قانونی و مصوبات سازمان و شفافیت اطلاعاتی بوده و به منزله تائید مزایا، تضمین سود آوری و یا توصیه و سفارش در مورد شرکتها یا طرحهای مربوط به اوراق بهادار توسط سازمان نمی باشد. همچنین به موجب ماده ۲۶ قانون، وظایف بانک مرکزی در ماده ۴ قانون  نحوه انتشار اوراق مشارکت مصوب ۱۳۷۵ به سازمان محول شده است. ماده ۴ قانون نحوه انتشار اوراق مشارکت مقرر می دارد که بانک مرکزی طرحهای را که درنظر است برای آنها اوراق مشارکت صادر شود از جهت داشتن توجیه اقتصادی و فنی و مالی بررسی نموده و پس از اخذ تضمین کافی توسط موسسه یا شرکت متقاضی به بانک عامل مجوز انتشار اوراق مشارکت به میزان لازم صادر می کند، که هم اکنون این وظیفه بر عهده سازمان بورس قرار گرفته است.به موجب ماده ۲۷ قانون بازار اوراق بهادار مصوب ۱۳۸۴ اوراق مشارکت دولت، بانک مرکزی و شهرداری ها، اوراق مشارکت منتشره توسط بانکها و موسسات مالی تحت نظارت بانک مرکزی و اوارق بهادار عرضه شده در عرضه های خصوصی و سهام شرکتهای سهامی که سرمایه آنان از رقم معین کمتر است و سایر اوراقی که به نظر شورا نیاز به ثبت نداشته باشند ازثبت نزد سازمان معاف هستند.[۱۶] تاکنون بطور مشخص مقرراتی برای عرضه اولیه اوراق بهادار به صورت یک الگو و روش مستقل تدوین نشده و همیشه در قالب آیین نامه معاملات در حد یک یا دو بند دیده شده است. به عرضه اولیه به عنوان ادبیات جدا و مستقل پرداخته نشده و به همین دلیل در سالهای مختلف روش های گوناگونی امتحان شد مانند عرضه به روش ثبت سفارش، حراج هلندی و این اواخر بیشتر عرضه اولیه ها مبتنی براساس حراج بوده است که طبق تعریف استانداردهای دنیا نیست. زیرا در روش حراج یک قیمت پایه با مشاور عرضه به بازار اعلام می شود و خریداران براساس آن رقابت می کنند، ولی در ایران عمده عرضه ها بدون اینکه قیمت پایداری از طرف فروشنده یا مشاور عرضه تعیین شده باشد، سهم به بازار عرضه شده و در رقابت خریداران کشف قیمت گردیده است. در بررسی هایی که در سالهای مختلف انجام شده تجربه نشان داده که روش حراج علیرغم اینکه برای شرکت های کوچک کم هزینه است ولی روش بهینه ای برای شرکت های بزرگ در بازار سرمایه نیست، زیرا شرکتهای تامین سرمایه در تعیین قیمت عرضه دخالت نمی کنند و طبیعتا فرآیند قیمت گذاری ویا حمایت های بعدی ازقیمت سهام مغفول می باشد همچنین تعداد زیادی سرمایه گذار حرفه ای و غیرحرفه ای وارد فرآیند عرضه می شوند که در رقابت بین آنها ممکن است سرمایه گذاران غیر مطلع آسیب ببیند.[۱۷]

بورس ها عموما دو وظیفه دارند یک وظیفه نقدشوندگی ایجاد کنند و دوم تامین مالی کنند بورس خودمان تا حالا در بخش اول موفق بوده و توانسته نقد شوندگی ایجاد کند و مکانی باشد برای  داد و ستد اوراق بهادار شرکت ها اما در وظیفه تامین مالی متاسفانه خیلی موفق نبوده و وظیفه اصلی در واقع همان وظیفه دوم است و شما باید برای ناشر و کسی که می خواهد تامین کند جذابیت ایجاد کنید تا ناشر وارد بازار شود و از آن طرف دیگر این جذابیت برای سرمایه گذار ایجاد شود. به نظرم ما خیلی موفق نبودیم علتش هم عدم توانایی فعالان در بورس و حوزه بازار سرمایه نیست بلکه عدم استقبال شرکتها و اقتصاد برای تامین مالی از طریق بورس است که آن هم ناشی از مشکلات ساختاری در اقتصاد است. بحث پذیرش و تلاش های دوستان را دیده ام اما علاقه و پیگری از سمت شرکتها به جهت تامین مالی از طریق بورس دیده نمی شود. به ویژه بخش خصوصی رقبت ندارند زیرا اقتصاد ما، اقتصاد دولتی است و ما در کشور به آن مفهوم بخش خصوصی نداریم که بخواهد تامین کند و بسیار ضعیف و نحیف است.در پذیرش ها و عرضه های اولیه در سالهای اخیر هم دیدیم که عمدتا از دولتی ها و اصل ۴۴ بوده و بخش خصوصی علاقه ای ندارد  ما بخش خصوصی قویی در کشور نداریم و بخش خصوصی گرفتاری خاص خودش را در ارتباط با تامین منابع، تامین مواد اولیه و فروش و قیمت گذاری محصولات دارد و تامین مالی در آن حد کوچک در نظام بانکی در حوزه بازار پول انجام می شود و خیلی نیاز ندارد و از بازار سرمایه تامین مالی کند .[۱۸]

مجموع مالی ما در سال ۸۹ در کشور ۱۵۰هزار میلیارد تومان بوده است که از این مقدار ۷۳ هزار میلیارد تومان برای رشد مانده تسهیلات نظام بانکی بوده است حدود ۲۴ هزار میلیارد تومان معادل ۱۶درصد، سرمایه گذاری دولت،۲۴هزار میلیارد تومان معادل ۱۶درصد از سود تقسیم نشده شرکتها،۳هزار میلیارد تومان یعنی ۲درصد سرمایه گذاری خارجی و ۲۶ هزار میلیارد تومان هم از بازار سرمایه بوده است.از ۲۶ هزار میلیارد تومان تامین مالی ازطریق بازار سرمایه ۱۴هزارمیلیارد تومان برای عرضه های بازارثانویه و۱۲ هزار میلیاردتومان ازترکیب افزایش سرمایه،انتشارسهام،اوراق مشارکت و اوراق اجاره می باشد، به این ترتیب که ۹۵۰۰ میلیارد تومان افزایش سرمایه است یعنی حدود ۸۱درصد که شامل انتشار سهام به مبلغ  ۷۳۲میلیارد تومان معادل۶درصد ، اوراق مشارکت ۱۵۰۰میلیارد تومان معادل ۱۲درصد و صکوک هم حدود ۳/۰ درصد یا ۳۰میلیارد تومان بوده است که در مجموع سهم بازار سرمایه در نظام تامین مالی ۱۷درصد برآورد می شود.[۱۹]

به نظر عدم موفقیت بورس اوراق بهادار تهران در تامین مالی علاوه بر نظرات کارشناسان محترم بورس مبنی بر قدمت دیرینه بازار پول و بانکها نسبت به بورس و فرهنگ سازی بازار پول و بانکها در جامعه و آسان بودن فرآیند معاملات بانکی و تامین مالی از آنها در حالیکه تامین مالی در بازار سرمایه دارای پیچیدگی ها خاص خود بوده و غالبا فعالیت در حوزه های مختلف آن احتیاج به تحصیلات آکادمیک و تجربه کافی داشته و ضعیف بودن بخش خصوصی نسبت به بخش های عمومی و دولتی در نظام اقتصادی کشور ما،ریشه در تعریف نظام اقتصادی ما دارد، زیرا نظام اقتصاد اسلامی به نظر به صورت مشخص و مدون جزء دو کتب علماء بزرگ همچون آیه ا….امام موسی صدر و آیه ا…. شهید مطهری تبین نگردیده است و آنچه در قالب اصل ۴۴ در قانون اساسی آمده نظام اقتصادی کشور را به سه بخش دولتی، تعاونی و خصوصی استوار نموده است بخش دولتی شامل کلیه صنایع بزرگ،صنایع مادر، بازرگانی خارجی،معادن بزرگ، بانکداری، بیمه، تامین نیرو، سدها و شبکه های بزرگ آبرسانی، رادیو،تلویزیون،پست و تلگراف و تلفن، هواپیمایی، کشتیرانی، راه آهن و مانند اینها است که به صورت مالکیت عمومی و در اختیار دولت است و بخش تعاونی شامل شرکتها و موسسات تعاونی تولید و توزیع است که در شهر و روستا طبق ضوابط اسلامی تشکیل می شود.

بخش خصوصی شامل آن قسمت ازکشاورزی، دامداری، صنعت،تجارت وخدمات می شود که مکمل فعالیت های اقتصادی دولتی وتعاونی است و با تدبیر رهبر انقلاب آیه ا… خامنه ای مدظله العالی در اجرای اصل ۴۴ قانون اساسی وواگذاری سهام قابل واگذاری بخش دولتی به بخش های تعاونی وخصوصی گام موثری در جــــهت تقویت بخش خصوصی برداشته شده است. اما تداوم دقیق سیاست های تبین شده اصل ۴۴ قانون اساسی و توسعه حوزه فعالیت بخش خصوصی در نظام اقتصادی کشور از طریق تفسیر اعضاء محترم شورای نگهبان،همچون اقدام وزارت نفت مبنی بر واگذاری فروش قسمتی از فرآورده های نفتی توسط بخش خصوصی به لحاظ تحریم نفتی کشورهای غربی علیه ایران و با توجه به شرایط زمان و مکان حاضر همچنین تبین دقیق و به روز نظام اقتصادی اسلامی توسط علماء و دانشمندان اسلامی خواهد توانست در توسعه حوزه فعالیت بخش خصوصی و تقویت آن در نظام اقتصادی کشور نقش موثری ایفاء  نموده که با تقویت بخش خصوصی و گسترش حوزه فعالیت آنها، انگیزه و قدرت لازم به بخش خصوصی جهت فعالیت در بازارهای سرمایه خصوصا فعالیت درتامین مالی در عرضه های اولیه ظهور پیدا خواهد نمود، که این نیز زمینه ساز شکوفایی اقتصادی در کشور بوده و به رفاه جامعه خواهد انجامید.

ج- بازار ثانویه(Secondary Market)

پس از عرضه اوراق بهادار در بازار اولیه و به منظور آن که این اوراق بتوانند مورد داد و ستد قرار گیرند به بازار دیگری نیاز است که به آن بازار ثانویه اوراق بهادار گفته می شود. در این بازار، اوراق قابلیت داد و ستد پیدا می کنند، وجود بازار دست دوم، صرفا به این دلیل است که قابلیت نقدشوندگی اوراق بهادار منتشر شده در بازار دست اول را افزایش دهد، ضمن اینکه شرایطی فراهم می آورد که قرض دهندگان و قرض گیرندگان در صورت لزوم به آسانی بتوانند تصمیمات سرمایه گذاری خود را تغییر داده، به فروش اوراق بهادار خریداری شده یا خرید اوراق بهادار دیگر اقدام نمایند. داد وستد در بازار دست دوم به دفعات نامحدود انجام می شود بنابراین با جابجا شدن مالکیت ابزارهای مالی قابل داد وستددر آن بازار، قدرت نقدشوندگی زیادی ایجاد می شود. در این حالت، از نقد شدن پیش از سررسید بدهی واحدهای متقاضی سرمایه یا ناشران اوراق بهادار جلوگیری می شود و در نتیجه ضربه های کمبود نقدینگی تاثیر محدودتری بر واحدهای سرمایه گذار خواهد داشت.[۲۰]

این بازار برای ناشران اوراق بهادار نیزاهمیت داردزیرا وجود بازار دست دوم هزینه تهیه سرمایه را برای متقاضیان کاهش می دهد.[۲۱] در این بازار قیمت ها براساس مکانیزم عرضه وتقاضا تعیین می شود و شرایط لازم جهت تبدیل داراییهای مالی به وجه نقد، فراهم می شود.درصورت نبود چنین بازاری، نه تنها اکثر سرمایه گذاران تمایلی به خرید اوراق بهادار از خود نشان نمی دهند، بلکه انتظار بازدهی نسبتا بیشتری به منظور پوشش ریسک ناشی ازعدم نقدشوندگی داراییهای مالی، خواهند داشت.[۲۲]

میزان توسعه یافتگی بازار ثانویه یکی از عوامل مهم و تعیین کننده در رشد و کارایی بازار اولیه است در همین رابطه بازار بورس اوراق بهادار یکی از مهم ترین بازارهای سرمایه و بازارهای ثانویه شناخته شده است.بازار ثانویه، وقتی نقدشونده نامیده می شود که بتواند به سهولت شرایط مبادله میان خریداران و فروشندگان را به گونه ای فراهم نماید، که بدون ایجاد تغییر زیادی در قیمت، معاملات در قیمتی نزدیک به قیمت تعادل بازار، انجام شود. بازار ثانویه می تواند به شکلهای زیر وجود داشته باشد:

۱)بازار مزایده(حراج):

وجه مشخصه بازار مزایده ، تبادل مستقیم قیمت بین خریدار و فروشنده و یا کارگزاران آنهاست. در این بازار سفارشات در یک جا متمرکز شده و بالاترین پیشنهاد خرید و کمترین پیشنهاد فروش با هم تلاقی می کنند. از مشهورترین بازارهای مزایده می توان به بازار بورس اوراق بهادار نیویورک و بازار طلای لندن اشاره کرد. تفاوت اساسی دو بازار فوق در این است که بازار مزایده بورس نیویورک بازاری است که در طول روزکاری،مزایده اوراق بهادار در آن انجام می گیرد، در حالی که در بازار طلای لندن، قیمت طلا به نرخ مزایده های که دو بار در روز تشکیل می شود، اعلام می گردد. [۲۳]

۲)بازارکارگزاری:

وقتی که به تعداد کافی، متقاضی در بازار مزایده وجود ندارد و معامله گران پیشنهاد مناسبی دریافت نمی کنند؛ خریداران و فروشندگان، یک کارگزار را به خدمت می گیرند، تا اینکه طرف معامله مناسب آنها را پیدا کند. فروشنده اوراق بهادار از کارگزارخود می خواهد که فهرست اوراق بهادار او را به کارگزار طرف خریدار ارائه نماید و بر خلاف مزایده، در اینجا کارگزار اطلاعاتی درباره خریدار یا فروشنده، ارائه نموده و در مقابل، حق کمیسیونی دریافت می نماید.[۲۴]

۳)بازار دلالی:

مشکل اصلی بازار کارگزاری این است که ممکن است به هنگامی که در صدد یافتن طرف معامله هستند، عرضه جدیدی در بازار صورت گرفته و قیمت تعادلی اوراق بهادر تغیر کند. به این ترتیب دلالها از این فرصت استفاده کرده و به حساب خود خرید و فروش می کنند و ریسک ناشی از نوسان قیمت تعادلی را متقبل می شوند.بسیاری از اوراق بهادار، نظیر اوراق قرضه دولتی،اوراق قرضه شرکتها و اوراق سهام، در بازار دلالی خرید وفروش می شوند.[۲۵]  نقش بازارهای ثانویه به پشتیبانی آن از بازار اولیه ختم نمی شود بازارهای ثانویه نقش بسزایی در کارکرد تخصیص بهینه منابع در بازارهای مالی به عهده دارند بازارهای ثانویه باید سرمایه گذاران را قادر بسازند که در هر زمانی دارایی مالی که در اختیار دارند را مجددا و براساس نیازهای جدید تخصیص دهند…. بازارهای ثانویه این نقش را از طریق سه کارکرد فرعی به انجام می رسانند این کارکردها عبارتند از:

— تعیین قیمت وجوه سرمایه

— انتشار و تجزیه تحلیل اطلاعات

—توزیع ریسک[۲۶]

بایدبدانیم که دربازار بورس،تالار بورس،فهرست رسمی بورس،تابلوقیمتها،کارگزاران بورس وجود دارند.

— تالار بورس محل تبادل داد وستد است

— فهرست رسمی بورس شامل اسامی شرکتهای پذیرفته شده در بورس است.

— تابلو قیمت ها، آخرین قیمتها و همه معاملات انجام شده را به نمایش می گذارد

— کارگزاران بورس، افرادی هستند که داد وستد سهام از طریق آنان صورت می گیرد.[۲۷]

بازارهای ثانویه را به دو دسته می توان تقسیم نمود.

۱)بازارهای سازمان یافته در قالب بورس

۲)بازارهای فرابورس

از بورس معمولا به عنوان یک بازار متمرکز منسجم و سازمان یافته نام می برندو این به دلیل دو ویژگی عمده این بازارهاست. اول تمام معاملاتی که روی اوراق بهادار پذیرفته شده در بورس می شود در تالار بورس و به دست کارگزاران و معامله گرانی انجام می شود که عضو بورس هستند. دوم معاملات در بورس به صورت حراج انجام می شود و کارگزاران سعی می کنند اوراق بهادار ارائه شده در بورس را به پایین ترین قیمت برای مشتریان خود خریداری کنند همچـــنین سعی می کنند که اوراق بهادار را به بالاترین قیمت پیشنهاد شده به فروش رسانند. هدف از وضع مقررات در بورس این است که خریداران مطمئن شدند حداقل قیمت را برای خرید سهام پرداخت می کنند و فروشندگان اطمینان حاصل کنند که اوراق بهادار را به بالاترین قیمت ممکن به فروش رسانند.[۲۸]

مبحث دوم: فرآیند معاملات بورسی

 

گفتاراول: معاملات بورسی

منظور از معاملات ، خریدو فروش اوراق بهاداری است که در بورس پذیرفته شده است به موجب بند۲۴ ماده۱ قانون بازار اوراق بهادار، اوراق بهادار« هر نوع ورقه یا مستندی است که متضمن حقوق مالی قابل نقل و انتقال برای مالک عین و یا منعفت آن باشد.» مهمترین اوراق بهاداری که در بورس اوراق بهادار تهران مورد معامله قرار می گیرد، سهام شرکتها و اوراق مشارکت(دولت،بانک ها، شرکت ها و…) است. بر این اساس،معاملاتی را که دربورس اوراق بهادار صورت می پذیرد، بنا بر نوع اوراق بهادار مورد معامله می توان به دو دسته معاملات اوراق مشارکت و معاملات سهام تقسیم کرد. معاملات سهام نیز به تناسب حجم سهام مورد مبادله در هر معامله، به معاملات خرد و معاملات عمده تقسیم می گردد. معاملات اوراق مشارکت،معاملاتی است که در آن، اوراق مشارکت دولت، شهرداری ها، بانکها،موسسات مالی و اعتباری و… مورد داد و ستد قرار می گیرد.